OSM KROKŮ K NOVÉMU FINANČNÍMU POŘÁDKU

1.8.1999
Alan S. BLINDER


Alan S. Blinder je profesorem ekonomie na Princeton University a ředitelem Centra pro ekonomická studia na této universitě. V letech 1993-4 pracoval ve Výboru ekonomických poradců (Council of Economic Advisers) a v letech 1994-6 jako místopředseda Rady guvernérů Federální ústřední banky.



Z anglického originálu “Eight Steps to a New Financial Order”, publikovaného v časopisu Foreign Affairs, Vol. 78, č. 5, září-říjen 1999, s. 50-63,


přeložil Jaromír Žegklitz.


 


Zpět k Bretton Woods


 


            Finanční krize kdysi většinu lidí nechávaly chladnými; bývaly předmětem zájmu pouze omezeného okruhu odborníků. Ne tak dnes. Ve druhé polovině 90. let na sebe toto téma naneštěstí přitáhlo masovou pozornost. Ohromující zhroucení měnových systémů v Mexiku (1995), jihovýchodní Asii (1997), Rusku (1998) a Brazílii (1999) se stalo předmětem palcových titulků na prvních stranách novin a časopisů. Finanční požáry se staly příliš častými, příliš zničujícími a příliš nakažlivými na to, aby byly ignorovány.


            Jak prohlásil hlavní ekonom Světové banky Joseph Stiglitz, pokud se příliš mnoho aut ocitá mimo vozovku, začnete se ptát, zda problémem není silnice samotná. A skutečně, mnoho otázek se dnes točí kolem problému globálního finančního systému. Převážná část diskuse se soustředí na téma “morálního hazardu” – nepříliš šikovného termínu, který si ekonomové před lety vypůjčili ze světa pojištění. V kontextu světa financí znamená, že lidé (či banky či vlády), kteří jsou chráněni před důsledky svých činů mohou podstupovat nerozumná rizika s vírou v to, že se jim dostane podpory a pomoci, pokud věci nepůjdou tak, jak doufali.


            Existuje zde však mnohem podstatnější hazard s mnohem vyšší mírou morální naléhavosti: je jím skutečnost, že finanční krize dopadají doslova na stovky milionů nevinných a nezúčastněných, kteří sice ve spekulativních dobrodružstvích nehrají žádnou roli, jsou to však právě oni, kdo na případný krach doplácí. Stávající světový finanční systém při ochraně těchto nebožáků před nadměrným hazardem očividně selhává. A toto selhávání je také hlavním důvodem usilování o reformu systému. Ti, kdo své sázky na finančních trzích prohrávají, by měli utrpět ztráty. A dlužníci by měli splatit své dluhy, a to i v případě, že jsou v tíživé situaci. Ale občané, kteří stojí mimo hru, by měli být chráněni před důsledky finančního kolapsu v maximálně možné míře. To se však dnes zcela očividně neděje. Jak jsme se do takových příšerných problémů dostali?


            Příběh začíná v minulosti, v roce 1944, kdy se představitelé hlavních zemí Spojených národů setkali v Bretton Woods v New Hampshire s cílem navrhnout a přijmout mechanismus uzdravení a oživení otřesené světové ekonomiky. Vytvořili zde novou mezinárodní finanční strukturu založenou na pevných směnných kurzech a konvertibilitě amerického dolaru vůči zlatu. A vytvořili rovněž novou multilaterální instituci – Mezinárodní měnový fond MMF), který měl nad celým systémem vykonávat dohled.


            Opuštění fixních směnných kurzů v 70. letech připravilo MMF o jeho hlavní raison d’etre. MMF však své poslání již několikrát pozměnil a v současnosti se proměnil v jakousi globální poradní a záchrannou brigádu: zčásti je bohatým donátorem, zčásti přísnou kantorkou a zčásti globálním hasičem. Jednotlivé země vyučuje ekonomické ortodoxii, oplátkou za správné chování nabízí finanční prostředky a dramaticky zasahuje do záchranných akcí, pokud se některá země stane obětí finanční krize.


            MMF má již dávno své oponenty, a jejich kritika v průběhu 90. let zaznívá stále hlasitěji a stále častěji. Od vypuknutí mexické krize koncem roku 1994 jsou kantorské rady MMF a jeho “hasičské aktivity” napadány jakožto zvrácené. Některé prominentní hlasy – mezi nimi i hlas bývalého ministra zahraničních věcí a ministra financí George P. Schultze – dokonce volají po zrušení MMF. To vyvolává klíčovou otázku: došlo k nedávným finančním agoniím navzdory anebo kvůli počínání MMF? Dnes se zdá, že existuje široce sdílený konsensus – dokonce i uvnitř MMF – o tom, že stávající model je zastaralý a zchátralý a že potřebuje modernizaci. Konsensus však naneštěstí končí právě zde.


            Jak lze docílit toho, aby mezinárodní finanční systém, zkonstruovaný v roce 1944, fungoval lépe v rychle se vyvíjejícím světě konce 20. století? Osmibodový plán uvedený níže se zaměřuje na obecné principy systému, nikoli na jeho detaily a jednotlivosti; není tomu tak ale proto, že by jednotlivosti nebyly důležité. Naopak, podstata věcí se často vyjevuje v detailech. Smysluplná diskuse nad nespočtem významných témat však musí počkat až do okamžiku, kdy se shodneme na základních principech, jak nový finanční systém řídit a spravovat. Fyzika musí předcházet strojírenství.


 


 


Umění možného


 


            Logickým způsobem, jak začít, je stanovit si cíle mezinárodní finanční reformy. Čeho chceme dosáhnout? Nemůžeme očekávat, že se nám podaří vybudovat mezinárodní finanční systém, který by naprosto eliminoval veškerá rizika. Mánie, panika a spekulační dobrodružství jsou nedílnou součástí tržního kapitalismu. Spekulativní trhy budou vždy objektem střídajících se vln nenasytnosti a obav; pohybují se od extrému k extrému, vykazují rysy stádního chování – a pravděpodobně tomu tak bude vždy. Vše toto je částí ceny, již platíme za energický, vysoce produktivní kapitalismus – nezbytný kaz na kráse ekonomického systému, vykazujícího oslnivé úspěchy.


            Měli bychom však zjistit, proč je tomu tak. Současný systém s sebou přináší příliš mnoho krizí, jež jsou příliš vážné. Většina ne-západního světa byla v průběhu uplynulých několika let postižena tou či onou verzí této choroby. To, co globální ekonomika dnes potřebuje, je minimalizovat počet a intenzitu podobných krizí. Současný systém navíc umožňuje, aby se finanční epidemie rozvinuly v globální pandemie. Nový finanční systém by měl být pevněji chráněn před možností nákazy. Pravděpodobně nejkritičtější věcí ze všeho – ovšem také nejméně zmiňovanou – je fakt, že svět naléhavě potřebuje systém, který by chránil nevinné oběti před finančními hurikány, jež se kolem nich někdy přeženou.


            Ale jak? Grandiózní plány zahrnující záměry na vybudování mezinárodních institucí se prosazují velmi zdlouhavě a těžkopádně. Bez ohledu na užitečnost takové věci, nebude žádná světová centrální banka vybudována během mého života. Dokonce i ustavení globálního finančního super-regulátora, tedy krok podstatně skromnější, by vyžadoval nepřijatelné vzdání se národní suverenity. A mezinárodní konkurzní soud by zase vyžadoval koordinaci mezi jednotlivými zeměmi, které však mají velmi rozdílné zákonné úpravy bankrotu. Lépe je tedy zůstat u plánů zdrženlivějších, jež jsou co nejméně náročné na budování jakýchkoli nových institucí. Chudí světa nemohou čekat na dokončení nějakých velkolepých konstrukcí.


            Záměr, který se zde pokouším načrtnout, může být dosažen dvěma cestami: reformou MMF a změnami v politice jednotlivých států, jež jsou záležitostí jejich vlastní aktivity a sil (k některým takovým změnám již ve skutečnosti dochází). Doporučení zde uvedená lze rozdělit do dvou kategorií, korespondujících zhruba s dvojí rolí MMF coby “kantora” a “hasiče”.


 


 


Čtyři unce prevence


 


            První čtyři doporučení se zaměřují na způsob, jak vybudovat finanční systém s menší zranitelností; jde jak o kroky, jež jsou v pravomoci suverénních států, tak o doporučení, která by měl MMF poskytovat jednotlivým zemím v rámci celého systému. Jak uvidíme, část kantorského katechismu potřebuje změny.


            Princip 1: Opusťte pevné směnné kursy. Tento krok je pravděpodobně tím nejzákladnějším, byl však kupodivu opomíjen až do doby, kdy jej na zasedání MMF v dubnu 1999 podpořil bývalý ministr financí Robert E. Rubin. Všechny mezinárodní finanční krize 90. let, stejně jako většina krizí let 70. a 80., měly společného jmenovatele: pevné směnné kursy, jež se zhroutily pod útoky spekulantů. Skutečně, v případě Mexika, jihovýchodní Asie, Ruska a Brazílie obrana směnných kursů fixovaných na neudržitelné úrovni byla samým jádrem krize. Poučení se zdá být zřejmé: pevné směnné kursy, jež jsou hrozbou zdravé národní ekonomice, by měly být opuštěny. V případě tohoto tvrzení nejde o žádnou ideologickou pozici založenou na nábožném zanícení pro volný trh. Je spíše založeno na pragmatické analýze mnoha bolestných zkušeností. Ani já netrvám na naprosté neporušitelnosti takové opatření – “špinavé” či řízené kursy jsou jistě přijatelné. Dokonce i některé varianty směnné fixace mohou mít za určitých okolností svůj smysl. Plovoucí kursy by však měly být považovány MMF za normu – stejně jako byly v roce 1944 za normu považovány kursy pevné.


            Nejsem přesvědčen o tom, že v politice směnných kursů platí, že by “jedna velikost padla všem”. Jednotlivé země za konkrétních okolností mohou mít dobrý důvod stabilizovat své směnné kursy vůči volně směnitelné měně. Např. drobné kolísání kursů v Brazílii a měnový výbor v Argentině (který garantoval konvertibilitu pesa vůči dolaru) pomohly tomu, že se dotyčné země v 90. letech vyhnuly hyperinflaci. Hongkongský měnový výbor pomohl obnovit důvěru, značně otřesenou v 80. letech perspektivou blížící se čínské správy. Některé malé země, ležící ve sféře vlivu svých velkých a mocných sousedů, mohou považovat buď za riskantní nebo za beznadějné mít nezávislé směnné kursy. A pevné kursy mohou být nezbytné z jiných důvodů: vzpomeňme na evropský směnný mechanismus, odrazový můstek k vytvoření měnové unie. Podobné situace by však měly být považovány za výjimky z obecného pravidla. Se stále se rozšiřujícími a proměňujícími se globálními finančními trhy životaschopnost pevných směnných kursů, které nejsou doslova “přikovány na místě navždy” (jako je tomu v měnové unii), postupně upadá. Tržní síly jsou ve srovnání s možnostmi centrálních bank jednoduše příliš mocné.


            V tomto důležitém ohledu si musíme uvědomit, že svět roku 1999 je od světa roku 1944 naprosto odlišný. Tak jako byly pevné směnné kursy svorníkem finanční architektury přijaté v Bretton Woods, měly by být plovoucí kursy akceptovanou normou nového finančního systému.


            Každá země, která se rozhodne stabilizovat své směnné kursy, by měla mít po ruce jakousi “strategii úniku” – a využít ji ve vhodném okamžiku předtím, než se na její měnu zaměří spekulanti. Nucená devalvace může být katastrofou. Pomysleme, oč snadnější a hladší mohla být nezbytná náprava situace, kdyby mexické peso, indonézská rupie a brazilský real klesaly postupně v průběhu měsíců či let namísto jejich strmého pádu. Jak si – mezi jinými – povšiml George Soros, neexistuje-li pevný kurs coby terč, nemají se spekulanti do čeho strefovat.


            Princip 2: Méně si vypůjčovat v cizí měně. Druhým společným prvkem finančních krizí 90. let – s možnou výjimkou Brazílie – je ohromné množství půjček v cizí měně, a to zejména krátkodobých. Tuto vysoce riskantní praxi by se měly MMF i jednotlivé vlády snažit aktivně omezit.


            V kombinaci s údajně fixními směnnými kursy přispívá toto hromadění půjček ke vzniku zvláště výbušné – a někdy i jedovaté – směsi, ke vzniku “bubliny pevných směnných kursů”. Funguje to asi takto: na vyvíjejících se trzích, kde jsou místní úrokové míry relativně vysoké, nacházejí banky a společnosti neodolatelnou návnadu oproti nižším sazbám americkým (či německým či japonským). A tak si vypůjčují řekněme v dolarech a pak půjčují v místní měně nebo investují do místních aktiv.


            Přesně toto udělala mexická vláda v roce 1994 a přesně toto dělaly mnohé banky a podniky v jihovýchodní Asii po celá 90. léta. Když se pak fixní směnné kursy zhroutily, ocitly se pohřbeni pod lavinou nesplatitelných dluhů. A co horšího, spolu s tím, jak se pod tíhou všech těchto dluhů hroutila celá ekonomika, ocitly se zde spolu s nimi i miliony nevinných obětí.


            Kritikové namítnou, že pro ty, kdo si na rozvíjejících se trzích vypůjčují, jsou místní úrokové míry příliš vysoké a drahé. Musejí si proto vypůjčovat levnější dolary, tvrdí někteří, jinak se rozvoj zpomalí. S takovým tvrzením nesouhlasím, a to přinejmenším ze tří důvodů.


            Za prvé, v případě jihovýchodní Asie (i když ne Mexika a Ruska) nebyla většina zahraničních půjček pro rozvoj nezbytná. Každý z asijských “tygrů” produkoval ve vztahu k objemu vlastní ekonomiky enormní množství domácích úspor. Příliv zahraničního kapitálu usilujícího o rychlou návratnost pouze šroubuje boom do vyšších obrátek, čímž vede k překapitalizaci a ke vzniku spekulačních bublin na trhu cenných papírů a nemovitostí.


            Za druhé, riziková prémie za vypůjčování si v domácí měně nemusí být nevýhodná, jsou-li základy hospodářství země zdravé, existuje likvidní trh a režim úrokových měr nedává účastníkům na trhu jednosměrné signály, naznačující spekulantům, že měna může jít pouze dolů. Např. pokud jde o Jižní Afriku, půjčky v randech byly nedávno zatíženy pouze zhruba o tři procentní body vyšším úrokem než půjčky v dolarech – což není žádná zvláštní prémie.


            Za třetí a zejména, předstírání toho, že vypůjčení si jednoho dolaru je to samé jako vypůjčení si, řekněme, 25 thajských bahtů či 2.500 indonézských rupií, bylo krutým podvodem, jenž vedl k nadměrnému půjčování si a k nepatřičnému podstoupení rizika. Vypůjčováním si v dolarech a půjčováním v bahtech (či poskytování půjček krytých aktivy v bahtech) na sebe vzaly thajské banky a finanční společnosti mnohem větší riziko, než na jaké ukazovaly nejnižší úrokové míry dolaru. Vyšší úrokové míry bahtu, které zahrnovaly tržní prémii za kursové riziko, vyjadřovaly míru rizika mnohem přesněji. Kdyby byly thajské společnosti tlačeny k placení těchto vyšších úroků, vypůjčovaly by si pravděpodobně mnohem méně – což by bylo správně. Za dané situace, když úrokové míry nakonec prudce poklesly, miliony nevinných thajských občanů byly ponechány napospas osudu. Podobné scénáře se odehrály v Indonesii, Jižní Koreji a Malajsii.


            Dolarové půjčky zkrátka neeliminují devizová rizika – vedou pouze k tomu, že toto riziko musí nést ti nepraví. Nebylo by lepší, kdyby řekněme investiční fondy a mezinárodní banky poskytly Thajsku půjčky v bahtech raději než v dolarech a tím vzaly břemeno kursového rizika na sebe? Samozřejmě by si za to účtovaly tržní poplatky. Lépe by to však odráželo aktuální rizika – namísto toho, aby byla skryta.


            Nikdo samozřejmě nemůže účastníky hry na finančních trzích nutit k tomu, aby rozvíjejícím se trhům poskytovaly půjčky v místní měně. Proto tento princip poskytuje politické doporučení pouze v tom smyslu, že by národní a nadnárodní kontrolní orgány (jako např. MMF a Banka pro mezinárodní zúčtování) měly s nelibostí pohlížet na nepojištěné půjčky v zahraniční měně – a např. prostřednictvím nižších ratingových ohodnocení a vyššími kapitálovými náklady znevýhodňovat banky, které tak činí. Národní vlády by se rovněž měly přeorientovat na půjčky v domácí měně.


            Princip 3: Nespěchat s otevřením kapitálových trhů. Neomezený pohyb mezinárodního kapitálu není pro všechny země tím nejlepším. Nenavrhuji zastavení globálních kapitálových toků ani napodobování těžkopádného malajského přístupu k jejich omezení. A již vůbec nejsem příznivcem protekcionismu v oblasti finančních služeb. Chile reprezentuje střízlivý příklad otevřenosti zahraničním bankám s přísnou kontrolou spíše přílivu než odlivu kapitálu. Jiné země mohou zvolit odlišné přístupy, odpovídající jejich vlastní situaci, aby zpomalily příliv mezinárodního krátkodobého kapitálu. Skalní stanovisko Washingtonu – názor, že mobilita mezinárodního kapitálu je pravým požehnáním a basta – ovšem vyžaduje trochu více zdravého rozumu.


            Zdá se, že k tomu konečně dochází. Ještě před nějakými dvěma lety však MMF bez váhání sledoval požadavek plné konvertibility kapitálových účtů všech svých členských zemí. Během asijské krize považoval MMF otevřené kapitálové účty za součást jejího řešení – spíše než za součást problému. Já tento přístup pokládám za hluboce mylný a není pro mne bez bolesti přiznat, že americká vláda byla hlavním propagátorem této mizerné rady. MMF dnes z této své bývalé pozice couvá, ne však dostatečně.


            Problém spočívá ve správném řazení kroků. Příliš mnoho zemí s rozvíjejícími se trhy pospíchá s předčasným otevřením svých kapitálových trhů – např. ještě před ustavením příslušných kontrolních orgánů. Plná otevřenost mezinárodnímu toku kapitálu je správným dlouhodobým cílem. MMF by však neměl doporučovat, tím méně pak vyžadovat, předčasnou liberalizaci. Jiné země by neměly přebírat špatné americké zvyky na tomto poli, dokud nejsou dost bohaté na to, aby si to mohly dovolit. A to Malajsie s Indonesií očividně nebyly.


            Princip 4: Sledovat zdravou makroekonomickou a finanční politiku. Otřepanou frázi jsem si nechal na závěr – ne proto, že bych s ní nesouhlasil, ale proto, že se již tolikrát v minulosti opakovala. Většina současných návrhů reformy mezinárodního finančního systému se soustředí na naléhání, aby jednotlivé země sledovaly “zdravou” fiskální a měnovou politiku, vyhýbaly se výraznější nerovnováze platební bilance, budovaly silné a kompetentní finanční kontrolní a řídící struktury a přijaly různé normy správného chování v těchto oblastech (jako jsou průhlednost, účetní předpisy a konkursní právo).


            Většina položek tohoto seznamu není v principu nijak kontroverzní. Kdo by, koneckonců, požadoval nezdravou makroekonomickou politiku, neprůhlednost a nedostatečnou regulaci? Při bližším pohledu je ovšem situace problematičtější. Proto bych prostě podpořil obecný přístup – pouhé dvě věci. Za prvé, nejvyšší prioritu bych připsal dvěma z nejnudnějších pravidel standardního seznamu: bankovnímu dohledu a účetním předpisům. Za druhé, ačkoli průhlednost – která je dnes velkou módou – je zcela v pořádku, neměl by nikdo očekávat, že s její pomocí dosáhne v prevenci krizových situací podstatných úspěchů. Bubliny vznikají a praskají dokonce i v podmínkách extrémně průhledných trhů, jako je newyorská burza.


 


 


Přebudování požárního a záchranného oddílu


 


            Ať již bude nová politika jakkoli zdravá, nepředvídané situace budou nastávat a spolu s nimi se budou objevovat i finanční krize. Pokud se tak stane, MMF musí hrát i nadále roli světového požárníka a záchranáře. Nevidím žádnou potřebu přenést tento úkol na někoho jiného a zcela jistě nejsem zastáncem zrušení MMF. Kdyby se tak stalo, svět by si brzy vynalezl instituci podobnou. Modus operandi MMF však potřebuje výrazné změny. Kritikové fond obviňují z toho, že někdy krize ještě zhoršuje namísto toho, aby je zmírňoval. Ačkoli přehánějí, obsahuje jejich kritika nikoli nevýznamná zrnka pravdy. Co by tedy měl krizový štáb MMF dělat jinak?


            Princip 5: Úsporná opatření nejsou vždy správným lékem. Společným prvkem kritiky je názor, že ať nastane jakýkoli problém, jsou úsporná opatření vždy součástí MMF navrhovaného řešení. Jakožto bývalý centrální bankéř dobře chápu, že fiskální a měnová ortodoxie má své místo. To ale neplatí vždy a za všech okolností. Např. úspornější rozpočty a pomalejší peněžní růst výrazně pomohl v 80. letech zemím Latinské Ameriky, kde nezodpovědné rozpočtové deficity financované tiskem peněz vyvolávaly inflaci. MMF se však mýlil, když úsporná opatření předepsal v roce 1997 jihovýchodní Asii, kde ani rozpočtové deficity, ani vysoká inflace nebyly žádným problémem. Samotný MMF však tuto chybu nepřiznal.


            Logickým důvodem pro uvalení fiskální a měnové “diety” je samozřejmě úsilí bránit pevné úrokové míry – jako tomu bylo za starého brettonwoodského systému a za časů zlatého standardu ještě předtím. MMF kritikům jeho tvrdé měnové politiky pravidelně odpovídá úšklebky nad přesvědčením, že nižší úrokové míry pomohou bránit měnu před útoky spekulantů. Samozřejmě nepomohou, ale v tom to právě vězí. Kdyby měna mohla volně fluktuovat, neexistovaly by žádné pevné úrokové míry, které by bylo nutné bránit, a spolu s tím by se také ozývalo mnohem menší volání po drtivě vysokých úrokových mírách. Navíc zničení národní ekonomiky se těžko zdá být tou nejlepší cestou k pozvednutí důvěry v její měnu. V Asii to příliš dobře nefungovalo.


            Je nejvyšší čas, aby si MMF uvědomil, že globální ekonomická situace na konci 90. let se výrazně liší od podmínek 70. a raných 80. let. Zejména inflace, která byla kletbou 70. a začátku 80. let a dalším z důvodů úsporných opatření, již není problémem. Namísto toho se světovým makroekonomickým problémem číslo jedna stal celosvětový pokles souhrnné poptávky. Programy, které vnucují úsporná opatření za všech okolností tento problém spíše zhoršují než aby jej pomáhaly překonávat. Ve světě plovoucích směnných kursů a nízké inflace by měla být fiskální a měnová zdrženlivost předepisována v mnohem menší míře. Ne nikdy, pouze méně často, než má dnes MMF ve zvyku.


            Princip 6: Vyčlenit více zdrojů na ochranu nevinných obětí. Jak jsem uvedl na začátku, nová finanční architektura by měla klást větší důraz na rozvinutí a posílení záchranné sociální sítě, jež by chránila nevinné “diváky” před důsledky finančních krizí. Tato myšlenka není způsobu uvažování MMF cizí. Není ale ani v centru jeho zájmu. Ochraně nevinných věnuje MMF nedostatečnou pozornost – např. ve srovnání s ochranou věřitelů, zatížených neuváženými půjčkami. MMF se vždy usilovně snaží zajistit prostředky na sociální výdaje, jsme ujišťováni. Uvažujme ale realisticky o tom, co se děje v zemi, která je v krizi. Mexiko, Brazílie či kterákoli z dotčených asijských zemí může sloužit jako příklad. Vláda se ocitá v situaci, kdy daňové příjmy díky recesi klesají. Úrokové míry, které musí platit ze svých nevyrovnaných dluhů, prudce rostou. Navíc pravděpodobně bude muset vzít na svá bedra rozpočtové břemeno finanční pomoci bankám. V tomto okamžiku přichází tým MMF s požadavkem snížení celkového rozpočtového deficitu. Jak v takové situaci může země zvýšit transfery chudým a nezaměstnaným? Odpověď je zřejmá: nejspíše to není možné, a tak potřební doplácejí na úsporná rozpočtová opatření.


            Reformovaný MMF, jednající ve shodě se Světovou bankou a regionálními rozvojovými bankami, by měl zabezpečit, aby pohledávky zahraničních věřitelů nebyly uspokojovány přednostně, zatímco domácí populace klesá ke dnu.


            Princip 7: Shodnout se na jistých procedurách řádného vyrovnání dluhů. Podstata finanční krize spočívá obvykle v tom, že určité entity – ať už vlády nebo soukromé společnosti – nejsou schopny splácet všechny své dluhy. Pokud k takové situaci dojde, nabízí se pochopitelná otázka: komu zaplatit a kolik? Po mexické krizi 1994-5 vypracovali zástupci skupiny G-10 zprávu, která mezi jiným doporučovala, že lepší než současný systém, v němž každý věřitel urve vše, co se urvat dá, by mohla být nějaká přehledná a logická procedura, jež by pomohla řešit spory mezi jednotlivými konfliktními nároky. Idea stojící v základech tohoto návrhu je totožná s motivací konkurzního práva jednotlivých zemí: v divokém zmatku ztrácejí aktiva svou hodnotu, takže nějaký systematičtější postup rovnoměrného rozdělování ztrát by mohl uspokojit jak věřitele (jakožto třídu), tak i dlužníky. MMF navíc nedisponuje finančními prostředky, aby se stále znovu pouštěl do záchranných akcí.


            Soukromý sektor byl naneštěstí k podobnému návrhu v roce 1996 kupodivu lhostejný a celá myšlenka tak zapadla. S potěšením jsem však zaznamenal jeden z materiálů skupiny G-22 (výbor složený ze zástupců zúčastněných zemí pracující na zpevnění mezinárodního finančního systému) z loňského podzimu, který tento návrh znovu vzkřísil, a to s větším důrazem na jeho naléhavost. Od té doby svět zažil několik dalších finančních krizí, z nichž každá se vyznačovala divokým bojem o nepřiměřený majetkový podíl. Člověk by mohl doufat, že tyto neblahé zkušenosti spolu s vědomím omezenosti zdrojů, jež má MMF k dispozici, přesvědčí některé soukromé věřitele o tom, že zavedení určitého systému do podobných záležitostí by bylo rozhodně lepší než status quo. Avšak běda, nezdá se, že by tomu bylo tak.


            Existuje mnoho způsobů řešení tohoto problému. Kolektivní akční klausule ve smlouvách při obchodování s obligacemi – jež by např. pomohly výborům majitelů dluhopisů přijímat rozhodnutí ohledně restrukturalizace – jsou jedním z nich. Chytrý návrh Willema Buitera (člena britského Výboru pro měnovou politiku) a Anne Sibert (ekonomky na Birbeck College v Londýně) na povinný odklad vymáhání splátek dluhu, doprovázený ovšem sankčními sazbami, je jiným takovým řešením. Soukromý sektor musí úzce spolupracovat na tvorbě těchto článků nové architektury. Opatření jak se zbavit dluhů by neměla být diktována vládami proti přáním soukromých investorů z obav, aby úvěrové trhy nevysychaly. Národní vlády a MMF by však mohly a měly postrkovat věci kupředu. Země skupiny G-7 by např. mohly ukázat cestu prostřednictvím začlenění kolektivních akčních klausulí do svých vlastních dluhopisů.


            Princip 8: Prevence je lepší než léčba. Nedávný ekonomický vývoj více než dostatečně ukazuje, že jakmile začne být nějaká země pustošena finanční krizí, neexistují žádná dobrá řešení. Ekonomické a sociální náklady rostou do obrovských rozměrů; je nesmírně obtížné nastartovat opět růst. Je proto svrchovaně důležité nalézt způsob, jak zabránit spekulativním útokům na země se zdravými základy ekonomiky.


            Tradiční přístup je takový, že bohaté země a MMF přicházejí na pomoc až v okamžiku, kdy se slabší stát finančně zhroutí. Mnoho domů tak shoří ještě předtím, než požární družstvo dorazí. Svět financí roku 1999 žije však v mnohem rychlejším tempu než v jakém žil svět roku 1944 nebo i 1973. Nová globální architektura tak musí poskytnout ochranu zemím, jež sledují správnou politiku, ještě dříve, než zkolabují. Jedním ze způsobů, jak toho dosáhnout, by bylo shromáždit dostatečné množství mezinárodních prostředků ve formě zahraničních reserv a odehnat tím spekulanty. Pokud by tato idea fungovala dokonale – což se samozřejmě nestane – nestálo by to ani korunu. Toto je zásadní téma, jež stojí před nově zavedeným experimentálním programem MMF, zvaným “contingent credit lines” (CCLs).


            Účinná realizace této myšlenky je bohužel vysoce obtížná. K palčivým problémům, jež je třeba vyřešit, patří stanovení kritérií, podle nichž by se rozhodovalo, které země budou předem oprávněny k získání mezinárodní pomoci a které nikoli. Co se stane s těmi, které neuspějí – budou ponechány napospas finančním vlkům? A co se stane, pokud země, která byla jednou vybrána, “ujede” a dostane se pod hranici stanovených standardů? Nebude ztráta nároku na mezinárodní pomoc pozvánkou ke spekulativním útokům?


            Ačkoli je třeba vyřešit mnoho detailů, nabízím na tyto otázky dvojí odpověď. Za prvé, principy, o nich byla řeč výše – včetně zdravé makroekonomické a finanční politiky, volných směnných kursů (anebo velmi dobrých důvodů pro jejich fixování) a omezených půjček v cizí měně – jsou dobrým začátkem při sestavování seznamu MMF, který by měl jednotlivé země kategorizovat z hlediska jejich nároku na mezinárodní pomoc. MMF nedávno publikovaná směrnice o CCLs již takový seznam vlastně obsahuje.


            Za druhé, předběžné oprávnění by nemělo být považováno za jednoznačný soud ano-ne, jak MMF doposud činí. Je třeba jemnějšího odstupňování.


Nejproblematičtějším aspektem této myšlenky je fakt, že v případě, že že daná země překročí stanovené hranice a spadne do spodní kategorie, mohou trhy reagovat bouřlivě. Na dobře fungujících úvěrových trzích však žádná taková jasná hranice neexistuje. Fungují -li finanční trhy hladce, úrokové míry se zvyšují postupně a postupně se rovněž zpřísňují podmínky, pokud se úvěruschopnost dlužníků zhoršuje. Pouze v případě, že nastane panika – což se na rozvíjejících se trzích bohužel stává až příliš často – uchylují se trhy k hodnocení typu “všechno nebo nic”. Systém předběžného oprávnění MMF by se měl řídit příkladem fungujících trhů, nikoli příkladem těch, na nichž zuří panika.


            Jak toto provést? Součástí pravidelných kontrolních postupů MMF by mohla být klasifikace členských zemí do několika kategorií – jak to dnes činí ratingové agentury. Hodnocení by mělo být založeno na tom typu kritérií, o nichž již byla řeč. V případě, že hrozí rozšíření krize i do jiných zemí, měly by mít země nejvyšší kategorie nezpochybnitelný přístup ze značnému objemu půjček z fondu MMF (a to buď bez omezení, nebo jen s malým omezením) při téměř tržních úrokových mírách. Země v kategorii o stupeň nižší by čelily nižší dostupnosti úvěrů, musely by splnit více podmínek a úrokové míry by pro ně byly vyšší – a tak dále až k nejnižší kategorii, která by neměla žádnou záruku podpory. Tyto země by se musely o pomoc ucházet “natvrdo”, jako je tomu dosud.


            Ačkoli se takový plán potýká s mnoha obtížemi, vyžadovat dokonalost není na místě. Jelikož podobný fungující systém by mohl zabránit některým krizím a jiné zmírnit, jsou potenciální zisky z jeho fungování dostatečným argumentem k tomu, aby mu detaily, jakkoli problematické, nestály v cestě. Miliardy nevinných obětí, z nichž mnohé jsou zoufale chudé, nelze žádat o to, aby čekaly na vypracování perfektního systému.


 


 


Osm stačí


 


            Bylo by domýšlivé tvrdit, že všech 8 principů zde navržené finanční architektury musí tvořit jeden celistvý balík. Ve skutečnosti je možné je vzájemně míchat a přizpůsobovat – přičemž první dva (plovoucí směnné kursy a méně půjček v cizí měně) jsou mnohem důležitější než ostatní.


            Seznam však má jistou vnitřní integritu: jeden princip podporuje a posiluje jiný. Např. půjčky v cizí měně by byly méně lákavé a méně nebezpečné, pokud by se směnné kurzy mohly volně pohybovat. Menší otevřenost kapitálových trhů v rozvíjejících se zemích a fungující systém předběžného oprávnění čerpat z prostředků MMF by omezil výskyt a dopad krizí. Plovoucí kursy a zde navržená reforma MMF by omezily potřebu úsporných opatření ve fiskální a měnové politice – a to by naopak ulehčilo nepříznivou situaci chudých a nezaměstnaných, pro které by se sociální síť stala měkčí. Logicky strukturovaný systém řešení konfliktních nároků věřitelů a větší sociální výdaje by omezily ekonomickou zkázu, pokud krize udeří. A tak dále.


            Žádný z uvedených osmi principů není ničím revolučním; o všech (či jejich variantách) již mnozí četli dříve. Společně však tvoří program, který je velmi ambiciózní, nicméně beze zbytku realizovatelný. A pokud by byl realizován, učinil by finanční svět mnohem bezpečnějším místem; pomohl by nejen hráčům na finančních trzích, ale miliardám lidí, kteří na těchto hráčích, aniž by něco tušili, závisí a kteří nesou důsledky jejich omylů.

Napsat komentář

Vaše emailová adresa nebude zveřejněna. Vyžadované informace jsou označeny *

Aktuální publikace

Newsletter

Chcete být pravidelně informováni o akcích Občanského institutu?